文｜小卢鱼

编辑｜杨旭然

MiniMax正式踏入开源赛道。

7月31日，MiniMax推出新一代多模态生成模型H3。作为其首款开源的多模态模型，H3兼容文本、图片、音频及视频等多重输入形式，可直接输出2K分辨率画面，音画内容最长可生成15秒。

回溯五个月前，上一代大模型M3发布时的情景仍令人记忆犹新。因多项关键指标未达预期，MiniMax股价单日暴跌超15%，那是该公司上市以来最令人心惊肉跳的时刻之一。

如今H3登场，究竟是能让MiniMax扭转乾坤，还是将其推向更深的压力深渊？这成了资本市场紧盯的焦点。

眼下，整个AI板块的市场情绪正处于微妙节点，投资者衡量价值的标尺也在悄然调整。MiniMax的这一举动，折射出的不仅是企业自身的抉择，更是中国AI大模型行业集体焦虑的缩影。

本文源自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值分析，欢迎您在多平台关注。

斩杀线

七月里，行业内发生了两桩大事：月之暗面开放了Kimi K3完整模型的权重下载；DeepSeek则将V4-Flash的缓存命中价格降至0.02元/百万Token。

这两条看似背道而驰的路径在此刻交汇，在大模型领域划出了一道清晰的“斩杀线”。

在性能上限这一端，Kimi K3将门槛大幅抬高。该模型总参数量高达2.8万亿，是全球首个开源的三万亿级参数模型，在Artificial Analysis智能水平排名中位列全球第四、开源模型第一。

这意味着，任何新模型若想获得市场认可，至少在性能维度上要有能力与Kimi K3这样的庞然大物同台竞技。

而在价格下限这一端，DeepSeek则死死压住了底线。V4-Flash将缓存命中价格打到0.02元/百万Token，输出成本约0.28美元/百万Token，仅为Anthropic Claude 4.8价格的约1/90。

网友锐评：跑得快的公司不一定有奖励，跑得慢的就能看到收割机。

一个模型若既无法在性能上超越Kimi K3，又缺乏DeepSeek的价格优势，便极易被市场淘汰。当两个维度的生存空间同时收紧，中间地带的玩家几乎无处容身。

开源或许正在重塑行业格局。过去的行业共识是，顶尖AI模型必须闭源并维持高价——闭源构筑技术护城河，高价确保商业可持续。

正是这套逻辑，支撑起了OpenAI、Anthropic等公司万亿美元级别的估值叙事。

Kimi K3的开源彻底击碎了这一信仰。当顶尖模型可以免费获取，闭源模型的高价故事还能讲多久？对于已上市或正冲刺IPO的大模型企业而言，其估值逻辑必然面临二级市场的重新审视。

大模型行业的竞争核心，正从单一的模型能力，转向性能、成本与开放生态的综合博弈。开源已超越单纯的技术选择，本质上是一场生存战略的较量。

MiniMax恰好处于这个尴尬的中间地带。在Artificial Analysis视频模型榜单中，H3的视频编辑能力位居全球第一，其生成价格为0.8元/秒（2K分辨率），仅是同类旗舰视频模型的三分之一。但在绝对性能和极致低价上，MiniMax并未做到顶尖。

此时选择开源，更多是环境变化下的被动跟随：

其一，降低AI技术使用门槛，推动开源社区发展；

其二，吸引芯片厂商和开发者参与优化，H3在设计之初便兼顾了对多款国产芯片的兼容性；

其三，在已被Seedance占据主导的AI视频赛道中寻找生存空间，试图以生态规模和开发者基数来弥补平台用户量的不足。

开源是一种商业层面的策略，最终成效需由财务报表来检验。

双刃剑

开源并非包治百病的灵丹妙药：长期来看，这是构建生态、抢占市场份额的战略布局；短期来看，却可能加剧财务压力。

通过开放模型权重，降低开发者门槛，吸引社区贡献代码、反馈问题、优化适配，最终能形成一个以自身技术栈为基石的庞大生态。

一旦生态成型，其护城河远比闭源专利深厚，因为整个行业的基础设施都建立在这套技术之上。Linux、安卓、Hadoop，无一不是这条路径上的成功者。

从短期财务视角看，开源意味着放弃直接变现。一家公司投入数亿美元训练出顶尖模型然后免费开放，在传统商业逻辑中几乎不可想象。

更关键的是，开源并不自动带来收入。模型被下载、使用、二次开发，这些行为本身不直接转化为现金流。变现仍需依赖云服务、企业支持、定制化开发等配套服务，而这些业务的规模化需要时间沉淀。

问题在于，等待的时间有多长？纵观全行业，目前选择开源路线的AI公司，其营收规模普遍比闭源路线的公司小一个数量级。

闭源的OpenAI年营收约130亿美元，Anthropic约450亿美元，Seedance 2.0单月营收超10亿元人民币。单拎出一家，营收都可能超过MiniMax、智谱、Kimi之和。

开源大概率能让一个大模型赢得口碑、社区和开发者，但就目前而言，这并不能让它赢得利润。

对于财务状况本就吃紧的MiniMax来说，选择开源旗舰大模型更像是在走钢丝。

2025年全年，MiniMax总收入为7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升至25.4%。单看增长数据，这组数字无疑相当亮眼。

高增长背后是高投入。2025年，MiniMax研发开支由2024年的1.89亿美元增加33.8%至2.53亿美元，主要用于模型训练的云服务开支。

2.53亿美元的研发投入，换来7904万美元的营收，研发投入已是产出的三倍有余，更别提公司运转还需支出大量经营成本。

更关键的是经调整净亏损：2025年全年为2.51亿美元，2024年同期为2.4亿美元。营收翻了一倍半，亏损基本持平。

这说明MiniMax的增长是靠同等量级的投入“烧”出来的，而非效率提升驱动的内生增长。MiniMax仍处于极度烧钱状态，且这种状态短期内难以扭转——身处资本极度密集的AI领域，这几乎是不可避免的宿命。

AI大模型持续迭代，需要源源不断的算力投入；用户规模扩大，同样意味着推理成本持续攀升。

此外，如果MiniMax想建设开源生态、转型平台型公司，就需要搭建开发者工具链、建设社区运营体系、提供企业级支持服务、适配更多芯片和硬件平台，每一件事都需要持续的资本注入。

面对这样一个需要持续烧钱以维持生存、并寻找更有价值航向的MiniMax，股东们的耐心还能撑多久？

耗耐心

回顾过往，MiniMax是一家资本操作颇为频繁的大模型公司。

今年1月登陆港交所时，MiniMax引入了包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达在内的14家基石投资者，认购总额3.5亿美元（约合27.23亿港元）。

3月，MiniMax股价触及1330港元的历史高点，市值突破4100亿港元。对于早期投资者而言，账面浮盈已达数十倍甚至百倍。

一切看起来都很美好，直到解禁日来临。

7月9日，MiniMax迎来上市后首次大规模限售股解禁，约1.46亿股股份解除流通限制，解禁比例占总股本的63%，流通盘从不足6%骤增至约50%。当时的市场流动性并不足以支撑此次解禁，甚至一度引发市场恐慌。

结果是，超过八成的Pre-IPO及基石股东提前公开表态，称长期看好MiniMax并将继续持有公司股份。解禁当天，MiniMax股价低开1%后迅速跌至10%，虽一度反弹至397.4港元，但卖单持续涌出，最终收跌17.98%。

“超八成股东不卖”的口头承诺，在2094万股成交量面前显得苍白无力。

解禁日净卖出规模最大的经纪商为摩根士丹利，净卖出约252.16万股，其次分别为中信里昂、中金香港、海通国际、高盛亚洲。这些经纪商背后藏着的，正是MiniMax的财务投资者。

MiniMax随即启动了上市以来最大规模的再融资。7月10日公告配售3560万股新A类股份（配售价268港元，折让约9.89%），同步发行65亿港元2027年到期零息有担保可转债（系AI大模型行业首支可转债）。

此时，多家Pre-IPO及基石投资人选择进一步增持MiniMax，公司创始人也宣布直到AGI实现前不再领取薪酬，以此向投资人和市场展示决心。

MiniMax频繁的资本市场操作，让人不禁担心其对资金的迫切需求已压倒了对短期股价的顾虑。据悉，MiniMax还在谋划冲刺A股科创板IPO——很显然，A股的估值溢价和流动性大概率会更高，这对于公司的融资、投入和发展意义重大。

有不少股民反感MiniMax回A，但比起股民观感，MiniMax现在只顾得上满足股东诉求。

股东之中，产业战略投资者（如阿里巴巴、米哈游）出于业务协同考量，只要MiniMax在云服务订单、游戏开发上的战略价值不变，他们大概率不会轻易离场。

股东中占多数的还是财务投资者（如Aspex、博裕、IDG等），其商业模式有明确的基金存续周期和向LP返还收益的硬性约束，“高位套现”是其终极目标。

如果MiniMax不能尽快完成A股上市“回血”，如果商业化进展不能给出更令人信服的数据，如果亏损状态无法显著收窄……一系列的假设都在拨动着财务投资者的神经，口头上的“长期持有”承诺，从来都代表不了什么。

MiniMax采用分阶段解禁模式，继7月释放48.9%股份后，2026年8月下旬至10月初还有约12%的股份陆续解禁。

到明年1月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束，届时将对公司价值形成真正的考验，毕竟对于公司的投资价值和存在意义，公司内部人最为清楚。